天山股份(000877):水泥景气继续承压 关注内部提效

来源:东吴证券股份有限公司   2023-08-27 02:20:25
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事件:公司披露2023 年中报,实现营业收入534.4 亿元,同比-18.3%,归母净利润1.4 亿元,同比-95.9%;单二季度实现营业收入310.6 亿元,同比-16.5%,归母净利润13.7 亿元,同比-44.2%,基本符合我们的预期。

水泥、商混量价承压,骨料产能释放带动销量较快增长:(1)23H1 公司水泥及熟料业务实现营收365.3 亿元,同比-17.1%,销量12165 万吨,同比-4.3%,测算单吨均价为300 元,同比-47 元;商混业务实现营收130.3 亿元,同比-23.6%,销量3375 万方,同比-10.2%,主要因上半年水泥需求低迷,价格表现弱于季节性规律。(2)骨料业务实现营收25.7 亿元,同比+6.0%,销量6342 万吨,同比+25.5%,测算单吨均价40 元,同比下降8 元,主要得益于骨料产能投产爬坡,2023 年上半年末骨料产能2.3 亿吨,较去年同期增加0.4 亿吨。

Q2 毛利率环比改善,成本端受益煤价下跌。(1)23H1 公司水泥及熟料业务毛利率为14.5%,虽然煤炭成本下降,但水泥均价下行仍然带动公司毛利率水平下降-3.9pct,测算吨毛利43 元,同比-20 元;上半年商混、骨料单方/单吨毛利分别为21 元/15 元,同比下降21 元/8 元。(2)销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/6.7%/1.7%/3.7%,分别同比持平/+1.3pct /+0.7pct/+0.3pct,对应单吨综合期间费用为69 元,同比增加3 元,管理费用率提升主要是由于办公、维修及停工损失增加、折旧摊销费增加叠加营收下滑,研发费用率提升主要是由于新增研发项目,但财务费用总额同比减少2.64 亿元至19.79 亿元,得益于利息支出的压缩。(3)公允价值变动净收益为2.4 亿元,信用减值损失为-1.9 亿元,其中应收账款/其他应收款坏账损失分别为-1.3 亿元/-6194 万元;(4)Q2 单季综合毛利率为18.5%,同比+0.4pct,环比Q1+8.2pct,预计主要得益于水泥单吨毛利随着煤价下跌出现回升。

现金流改善反映“两金”压减成效。(1)公司现金流逆势增长,23H1 公司实现经营活动净现金流86.1 亿元,同比+61.5%,明显好于利润表现,主要得益于存货和经营性应收项目的控制,反映公司“两金”压减的成效;(2)购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为50.2 亿元,同比-39.6%,资本开支力度放缓,池州骨料等项目持续推进;(3)二季度末公司带息债务余额为1113.7 亿元,环比一季度末+79.9 亿元;资产负债率为67.8%,环比小幅提升0.1pct。

行业景气阶段性底部确认,逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水泥价格经历连续回落后,已处高成本企业现金成本线附近,短期行业供给主动收缩的力度在加强,行业自律改善,价格也有望确认阶段性底部,但反弹动力有待需求改善的支撑。中期来看,随着政治局会议强化逆周期调节力度,基建增量政策有望落地,支撑实物需求,叠加旺季需求季节性回暖,盈利迎来底部回升。

盈利预测与投资评级:公司整合后持续开展精益生产、提效技改,可持续竞争力进一步增强,随着行业阶段性盈利底部确认,中期需求预期提振,估值有望迎来修复。基于地产投资下行压力加大,我们调整公司2023-2025 年归母净利润至23.0/27.9/35.3 亿元(前值为48.5/67.6/82.8亿元),维持“增持”评级。

风险提示:水泥需求恢复不及预期;骨料业务扩张不及预期;房地产信用风险失控的风险;市场竞争加剧的风险。

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